哈德斯通资本月报

9月份纳斯达克指数-0.78%，道琼斯工业指数1.90%，标普500指数0.76%，韩国综合指数0.87%，法国CAC40+1.60%，德国DAX-0.95%，日经上涨5.49%，富时100指数1.05%。国内市场方面，恒生指数-0.36%，恒生国企指数1.31%。沪深300指数3.13%，创业板指-1.66%。在jackson hole会议美联储主席鸽派表达后，A股市场仍然表现滞后，弱于新兴市场指数。对流动性更敏感的中证500指数无明显缓解，指数支撑主要在金融尤其权重。

三季度整体来看，纳指上涨7.14%，道指上涨9.01%，标普上涨11.26%，美股在经济周期末端狂飙，继续领涨全球市场。德国微跌0.48%，法国上涨3.19%，日经上涨8.14%创新高，韩国综合指数0.73%，恒生指数-4.03%，沪深300-2.05%，创业板指再大跌12.16%，仅上证50偏强。A股熊冠全球主要指数，深成指、创业板指年内跌幅均在20%附近。美联储缩表速度超越欧日扩表速度，人民币锚定内受地产泡沫及高杠杆制约，外受贸易战深化限制摆动不定，流动性供应结构性偏紧难改。政策基调上的微调，难以对抗周期和结构失衡的力量，却可能为市场稳定情绪创造条件。

美国年初税改计划对企业部门盈利的刺激未带来明显的CAPEX，却着实支撑了资产价格的上涨。历史级别超长的紧缩周期是对QE123泡沫的出清兑付，连同贸易战和海外美元回流挤压新兴市场流动性。美股核心科技股强势对立面是被抽水的新兴市场资产估值，打破此正向循环的命门在美帝重塑制造业是否证伪。美股能否维持较长时间资产繁荣实现对中国产业极限施压，决定这一轮金融对抗的主动性到底在哪，在此之前杠杆高企和周期下行塑造的逼仄空间继续挤压国内政策空间，PBOC面临流动性陷阱和通胀的双向考验。外围矛盾激化升级逼迫对内改革暂时回撤，在经济下行进入最后加速回落阶段的共克时艰，是否配合相应财税制度改革决定ROE回落后的新常态能否启动真诚的供给侧改革，而非利润上下游的简单调节。总是期待外部压力倒逼内部改革，往往忽略压力的度超越临界也可能将保守派压成刺猬成团。周期下行和改革滞后的双重压力是权益艰难寻底的根本原因，外部矛盾激化更像导火索而非决定因素。对于整个金融系统而言，真正的压力依然在房地产系统，权益更像是地产核心抵押品风险的外延衍生。分配模型的调整更要基于货币锚定转换，这个周期的长端更可能决定共克时艰的长度。

估值角度来看，权重估值继续在历史级别底部区间，整体估值中位数在历史牛熊分界线附近，中期来看难言是绝对底部，但已经可以说是具备相对优势了。全球央行缩表对资产估值的压迫或是第一步，明年上半年企业利润承压的可能性是极大的。从杀估值到杀业绩，或成为今明两年市场清淡的表征。流动性的缺失迫使主流机构资金继续围绕现金流品种展开防御，融资市场持续紧信用压缩风险偏好，中证1000不能在时间里找利润空间，就只能委身国资管理平台拒绝质押穿盘。反过来说，在利润下滑周期进入快速回落下半场后，能忍待真供给侧改革随新经济启动的行业真核可能在这个阶段给出极其便宜的价格。估值的绝对水平在这个阶段难言是核心矛盾，结构矛盾和时间窗口更为重要。

市场角度来看，在上证50的带领下围绕2638熔断点位奋力构筑底部区域，在跌破牛熊分界线月收出难得的阳线。本轮反弹急促且上涨范围狭窄赚钱效应，前两次尝试集中在景气度偏高的行业，分别受制于供给侧改革回撤和社保追缴传闻，最终将方向引致对指数影响更大的金融和油气上。从时间窗口来看，前两次失败消耗掉大量jackson hole鸽派信号对新兴市场提振的契机，使得A股反弹落后于新兴市场指数，第三轮启动选择在短端融资利率转紧，而外围长端明显向上突破的阶段，对资金面更为敏感的中小股票没有跟随，反弹持续力度值得观察，反转可能性极低。此外，两融余额并未明显回升，且机构仓位维持冷淡，反应长假前信心依然偏弱。基本面来看，这个阶段经济数据相对真空，PMI持续向下并无明显超预期表现。随着美联储立场摇摆扰动新兴市场汇率，离岸美元压力可能继续施压资产价格，利空出尽言之过早。各方面因素显示，反弹参与难度极大，即便未完结依然空间有限。

综合来看，美联储缩表效应外溢是当前新兴市场主要矛盾，地缘催动油价上行，贸易战加速挤压中国经常账户盈余同时挤出美债买盘，利率和通胀都存在潜在上行压力。在这个现实下，美联储的鸽派表达缺乏持续性，相应的新兴市场风险偏好也缺乏基础。宽松旧梦的反复纠葛跌加ROE持续回落，或构筑寻底阶段的主导情绪，直到衰退确认央行脱离紧缩周期。国内来说部委利益争端下政策面的反复摇摆带来的风险远大于新常态和外部矛盾，期待明年今日的底部或许能够更为扎实。

哈德斯通资本微信所发布的文章或其他内容是基于我们认为可靠且已公开的信息，但我们对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。文章或信息均免费提供，除运营商、微信平台自行产生的流量及其他费用外，不收取任何其他费用。文中信息或意见不构成任何投资操作建议，不构成任何销售要约，哈德斯通资本不对此提供任何担保。本文属于哈德斯通资本与合作伙伴及特定客户的交流内容，未经哈德斯通资本允许任何机构及个人不得对其他非特定人群转发或公开发布，否则由此造成的一切后果由转发人承担。返回搜狐，查看更多